发行中小企业集合票据制约因素及其建议
发行中小企业集合票据制约因素及其建议
俞欣欣 葛长银
摘要：
中小企业在中国经济的飞速发展中起到了举足轻重的作用，但由于融资难导致的企业经营难以扩张、抵抗风险能力差等问题一直存在，也一直是企业管理研究的重点。面对中小企业财务管理水平低、内部控制不健全以及信用体系不完善的特殊性，中小企业集合票据的推出，创造性地为中小企业融资提供了一个解决方案。
2009年推出的中小企业集合票据具有担保增信制度、融资成本低、“集合”发行等特点，能够解决一部分中小企业的融资问题；但由于存在发行门槛高、发行主体之间难以协调、获取担保困难、发债程序繁琐等问题，制约着中小企业集合票据的发展。为此，本文结合具体案例，通过对现存问题的分析，提出一些政策建议，以期促进这一创新性的融资方式的全面健康发展。
关键字：
中小企业集合票据融资创新制约因素
政策建议
政府近年来不断出台针对解决中小企业融资难问题的相关措施，例如中小板、创业板的推出为中小企业股权融资提供了途径；2009年推出的中小企业集合票据也为中小企业在金融市场上融资提供了新途径，它直接拓宽了中小企业进行直接债务融资的渠道。
作为针对中小企业设计的融资方式，中小企业集合票据采取了“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册[]”的发行方式，其发行主体由2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的中小企业组成，其发行和交易均在银行间债券市场进行并面向机构投资者。集合发行是中小企业集合票据创新的核心要素，这种创新的融资模式，帮助中小企业在融资时摆脱了过多地依赖于银行贷款的困境，使中小企业能走出地方，迈向全国性的资本市场。但同时集合票据的快速发展和大力推广仍存在一些尚未完善的地方。因此，对中小企业集合票据融资方式的深入研究是很有必要的。
1、集合票据特征
（1）“集合”发行
中小企业集合票据采取统一产品设计，统一券种冠名，统一信用增级，统一发行注册的发行方式，这解决了单一企业势单力薄，发债规模较小，达不到发债要求的问题。吸引更多具有发展潜力的企业进入，拓宽了发行主体的范围，即使规模较小的企业也可以参与到融资中并获得资金支持，在一定程度上避免了由于资金不足而面临破产的现象。统一冠名、统一信用增级的机制在提升债券评级，减少各发行体之间信用差异的同时提高了投资者对中小企业集合票据的认可度，有利于增强集合票据的流动性。
（2）融资成本低
中小企业集合票据相比于上文提到的银行借款、民间资金借贷等间接融资方式来说，具有审批时间较短，融资成本低的特点，且融资规模更大更安全。为解决中小企业融资难的问题提供良好的途径。票据的发行费用由多个企业和法人进行分担，使企业的风险大大降低。同时，集合票据的发行利率较贷款利率低，综合费率较企业债券也更有优势，有效降低了企业的融资成本和发行难度。
（3）担保增信制度
担保机构为集合票据本息的偿还提供全额无条件不可撤销的连带责任保证，提高了投资人对中小企业集合票据的认可度。此外，集合票据设置了较为完善的偿债保障机制，即通过发行人信用增进机构及监管银行签订相关偿债账户资金监管协议约定，信用增进机构的代偿资金最迟于付息日或兑付日前一日划入相关偿债账户，切实防范发行人的违约风险。
2、中小企业集合票据与原有融资方式的比较分析
中小企业集合票据的特征表明，中小企业集合票据与中小企业原有的融资方式相比有更多的优势，更适用于中小企业进行融资。与内源性融资相比，中小企业集合票据可以不受原始资本金及留存的利润限制，具有更高的灵活性。同时可以发挥杠杆作用，增加企业受益，又可将部分利润留存抵抗风险。
与直接融资相比，发行中小企业集合票据的“门槛”较低，能够克服一个企业规模小资金少的状况，帮助中小企业顺利进行融资。具体比较见表1：
由表1可以看出，中小企业发行集合票据对单个企业的信用要求没有一般企业债高，所以发行难度会有所下降，同时发行费用可以分摊到多家集合企业中，融资成本较低。虽然在发行规模上，中小企业集合票据不如一般企业债能给企业带来更多的资金，但给了中小企业更多的融资机会。
与原有间接融资方式进行比较，因信用增级制度，中小企业更容易获得担保，同时获得第三方投资者的资金。具体比较如表2所示：
由表2可以看出，在投资者深度、利率、融资成本、融资难度、融资期限、融资规模及流通性方面，中小企业集合票据比原有的间接融资方式更适合于中小企业进行融资，能够更高效的获取资金。
3、发行中小企业集合票据的作用
中小企业集合票据与其他金融产品相比，是为了解决单个企业在银行贷款难、限制条件多，通过债务融资工具独立发行规模偏小、流动性差的问题，使中小企业能够根据自身状况，在较短的时间内募集低成本资金，从而保障企业的正常生产经营。从银行间市场来看，发行主体普遍具有较高主体信用级别，中小企业集合票据的推出，将一定程度上拓宽债务融资工具发行主体范围，激发银行间债券市场的创新活动，在直接融资领域为更多层次的经济主体服务，有利于中国债券市场的持续深入发展。同时，不可否认的是，中小企业集合票据的推出不仅带动和促进了中小企业诚信经营和规范运作，也有利于商业银行建立更加全面的中小企业金融服务体系。
中小企业集合票据的发行，使企业、银行与银行间债券市场都能有所发展。一方面，企业可以通过这种方式绕过银行信贷方面的种种约束，抱团在债务市场上进行融资，而且融资规模相对较大，融资成本也比信贷本身低很多；而对于银行来说，通过这种方式为中小企业融资，一般不需要占用银行的信贷规模，其功能类似信托理财产品，银行还可以赚取可观的承销服务费。
根据前文所述中小企业融资瓶颈以及中小企业集合票据出现的及时合理性，截止至2012年12月，全国共发行中小企业集合票据69只，发行总额为178.63亿元，共有273家企业参与其中。这一发行数量对于中小企业融资来说，是重大的。从2009年开始发行，至2012年底，每年的发行数量、发行总额以及参与企业数的比较见图1：
由图1可以看出，2009年11月发布了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，随后便发行了3只集合票据，发行金额为12.65亿元，涉及中小企业23家。2010年、2011年两年无论是发行数目、发行总额还是参与企业数均较为稳定，在前两年发行的集合票据结果出来后，2012年集合票据的发行量开始突增。总体可以看出集合票据对于解决中小企业融资的问题有一定积极意义。在初步运行后，中小企业集合票据得到市场的一定认可，开始普及。
作为第一只发行的中小企业集合票据，选择北京市顺义区是由于其优越的经济发展态势及良好的政策支持。顺义位于北京市东北郊，距市中心30公里，总面积1021平方公里，下辖19个镇、6个街道办事处、424个行政村。顺义区是北京市最重要的工业区之一，区内有索尼、松下、北京现代汽车、燕京啤酒、汇源果汁、联邦快递、宅急送、国航货运、首钢冷轧等一批知名企业，还拥有中国最大的航空港首都国际机场。近年来顺义区依托首都机场形成的现代服务业保持快速发展，区内逐步形成了以工业和服务业为主的产业体系。
2009年顺义区经济保持平稳增长态势。全区全年完成地区生产总值690.2亿元，同比增长13.1%（现价），占全市地区生产总值的比重为5.2%，经济总量位居北京市第五位。其中，第一产业实现增加值21.3亿元，同比增长6%；第二产业实现增加值285.1亿元，同比增长23.2%；第三产业实现增加值307亿元，同比增长5.5%，三次产业结构为3.5：46.5：50。2009年全社会固定资产投资完成343.9亿元（按项目建设地统计），同比增长34.9%；社会消费品零售额实现155.2亿元，同比增长16.7%。2009年城镇居民人均可支配收入23179.5元，同比增长8%；农村居民人均纯收入11648元，同比增长12%。2009年全区地方财政收入完成85.2亿元，同比增长13.9%，其中地方财政一般预算收入48.1亿元，同比增长16.6%。
为扶持和促进中小企业发展，顺义区政府贯彻执行《中华人民共和国中小企业促进法》，并根据区实际情况出台了《顺义区人民政府关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的实施意见》，放宽中小企业的市场准入条件，加大财政支持，为中小企业发展创造较好的外部发展环境。在中小企业融资服务方面，顺义区政府搭建了多层次融资平台，帮助企业缓解融资困难。区政府设立了中小企业发展专项资金，积极开展银企对接会活动，并帮助和支持中小企业上市融资和发行集合票据等直接融资。
综上可以看出，顺义区有良好的发行中小企业集合票据的环境，成长型的优秀中小企业加上市区政府的共同支持，顺义区7家中小企业作为第一批于2009年11月24日联合发行了待偿还余额为2.65亿元人民币的集合票据（具体情况如表3所示），期限为1年。截至2010年6月末，联合发行人待偿还集合票据本金合计2.65亿元。
如表3所示，首创担保为本期集合票据本金及利息提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本期集合票据本金及利息以及违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其它应支付的费用。并已于2009年8月19日出具了正式担保函。
首创担保作为北京市中小企业融资担保的主要平台之一，受市、区（县）两级政府支持力度大，政府除持续注入担保扶持基金外，还对中小企业融资担保代偿限额内部分给予财政补偿。首创担保的担保业务增长迅速，2009年末担保余额达84.36亿元，在保客户数1493户，担保放大倍数为5.23倍。担保净资产为16.13亿元，资产总额29.35亿元；累计计提风险准备金2.61亿元，风险准备金充足率为3.09%，处于较低水平。首创担保2006—2009年的累计担保代偿率仅为1.46%。而且，政府对首创担保中小企业融资担保产生的代偿不超过年终在保余额6%的部分给予财政补偿，避免了公司的代偿损失。2009年，受国际金融危机及市场的影响，中小企业生存的环境愈加困难，导致年度代偿额有所上升，为4044万元，当年代偿率为0.97%，但总体代偿率仍处于较低水平。其在保客户大多经营正常，购销渠道稳定，资金周转流畅，偿债资金来源较有保障，银行信用状况较好，较少发生违约现象。首创担保的担保资产质量较好，反担保措施相对完善，预计发生代偿损失的概率较低。
除此之外，集合票据还引入了1家担保公司鑫顺担保就首创担保承担本次集合期票据发生保证责任而对发行人产生的追偿债权提供连带责任反担保。反担保机制的存在进一步增强了集合票据的偿债安全性。
本次集合票据采用“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式”方式共同发行。参与各方包括当地政府、主承销商、融资企业、集合票据发行人、担保人和中介机构。相关参与者及发行结构示意图如图2所示：
除此之外，此次发行集合票据还设立了专用账户与偿债机制，以担保人首创担保名义在北京银行开立账户作为募集资金及偿债专用账户，并由担保人和北京银行共同监管，担保人确保募集资金按约定使用和还本付息资金及时到账，北京银行则负责监督首创担保按照约定分配资金，并确保资金不被其挪用。同时设立了投资者保护机制，用以加强对存续期内联合发行人和担保人信用质量的跟踪，增强对本期集合票据偿付的保障。
在选取发行集合票据的企业时，对顺义区各家企业进行了详细的财务分析，从资金需求程度、企业自身实力、企业财务规范程度等多方面。7家最终参与到集合票据发行的企业的相关财务分析如盈利能力，营运能力，偿债能力，流动能力等数据见表4所示：
从7家中小企业的财务数据及指标能看出，企业自身还是较有竞争力，财务上反映出来的各方面能力较强。联合在一起进行统一发行并进行信用增级后，竞争力得到更大的发挥，同时一定程度上降低了企业融资的成本。
从对北京市顺义区中小企业集合票据这一案例的分析中，我们能看到中小企业集合票据在应用时要面对的一些细节问题。首先，这一金融工具的出现给予中小企业又一个新的选择，对于有一定实力但却总被银行拒之门外的企业来说是一个很好的机会，能以较低的成本解决企业所需的资金问题。在有5个BBB级的情况下，通过联合担保及首创担保的信用增级，可以以A-1的级别进行债券的销售，对利息要求较低。同时，由于大量中小企业集合票据的发行成功，为银行间市场带来了更多的活力及动力，通过相互促进更好的发展完善金融行业，是中小企业摆脱融资难的问题。
其次，在发行过程中我们也要看到遇到的种种问题，下文将结合北京市顺义区发行的中小企业集合票据的发行案例、截止到2012年12月为止发行的其他68个中小企业集合票据以及想要通过集合票据解决融资问题的中小企业在准备发行过程中所遇到的问题进行分析并提出相关政策意见。
5、中小企业集合票据的制约因素分析
（1）融资主体的制约
1）发行门槛高
虽然集合票据的抱团发行模式让一部分取得了发行债券的资格，但急迫需要发展资金支持的广大弱小中小企业来说，仍然高不可攀。根据相关规定，参与发行集合票据的中小企业除了符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，可谓优中选优，参与发债的企业都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。从已发行的集合票据来看，发债主都是发展势头良好、治理规范的中小企业，符合国家规定的产业政策发展方向。而更多地方的发债企业初选即是在当地的所谓“百强民营企业”中进行。再加上许多中小企业信用级别难以达到，而且发行中小企业集合债券的额度条件也相当苛刻，形成了“入围的企业根本不需要发债，需要发债的企业却被排除在发债名单之外”的现象。
进入最终7家发行北京市顺义区中小企业集合票据的企业都是资本雄厚、产业方向得到政府鼓励支持、发展迅速稳健的企业。处于初创期间或是正值大规模扩张的有一定风险也是最需要融资的企业仍然难以通过集合票据的方式解决资金困难。
2）发行主体之间协调存在问题
中小企业集合票据的发行涉及多家独立的发行主体，由于规模、资产、盈利、信用等方面存在差异，即便一些中小企业自身资质不错、成长性良好，如果缺少统一的组织和协调，也很难集合发行。比如，集合票据的发行经过信用增进后，一般采取集合企业互保的方式向信用增进机构提供反担保。企业之间互保时，部分企业不具备担保能力，具备担保能力的企业也会考虑风险，需要很长时间决策。当集合票据的发行涉及到诸如额度的分配、利率的确定、发行期限等问题时，为满足每家发行企业的需求，要花费大量时间精力。在整个发行过程中，各个独立发行方之间没有相应的约束机制，因此协调机制成为目前中小企业集合票据发行的一个问题所在。
在北京市顺义区中小企业集合票据发行一例中，主要由政府进行企业选取及相互协调，企业自身自主性较低。同样地，在市场经济下，不能单靠政府进行统筹协调，最终还是要将主动权交给企业，还给市场，若刨除政府的强力支持，企业间是否能绑定彼此利益、认真负责的共同前进发展将成为制约中小企业集合票据发展的很重要的因素。
（2）其他制约因素
1）获取担保难
从全国范围内来看，中小企业难以获得担保资源以及担保业务的区域发展不平衡等问题已经困扰到中小企业利用集合票据融资。一方面，中小企业集合票据要想找到合适的担保公司并不容易，特别是在市中场处于弱势，承销商和投资者在发行和二级交易时都要承受风险。另一方面，我国的担保公司目前资质普遍不高，地域发展不均衡。并且根据相关规定，多家担保公司的注册资本总额必须要大于集合融资的金额才有可能增信。在此情况下，集合票据要想获得高评级比较困难，发行成本也会提高，这就影响了集合票据的发行，限制中小企业融资。
作为北京市顺义区中小企业集合票据发行的担保方，首创担保是北京市中小企业融资担保的主要平台之一，享受很多当地市、区给予的优惠政策及财税补贴。可以说将一定的风险转移到企业外部、转移给政府。但对于一般的担保企业很难正确选择担保对象，而且往往会因为获取信息的高成本而放弃为中小企业担保，如此一来，中小企业集合票据的拓展会受到很大的限制。
2）发行程序繁琐
发行中小企业集合票据募集资金主要的工作程序包括遴选合适的企业组成集合，选择主承销银行，选择信用评级机构，联系担保及反担保机构。北京市顺义区中小企业集合票据一例中，7家联合企业北京长久物流有限公司、北京冶金工程技术联合开发研究中心、北京冶金正源科技有限公司、北京美驰建筑材料有限责任公司、北京长城华冠汽车技术开发有限公司、北京大发正大有限公司以及北京微特顺金属材料有限公司的选择，主承销银行北京银行的选择、增信评级机构北京首创投资担保有限责任公司的选择，以及反担保商鑫顺担保的选择都耗费了大量的人力物力在其中。在这个过程中，企业需要持续地联络、应酬牵头的政府主管部门、商业银行、信用评级机构，担保机构以及反担保机构会计师律师等人，与类似的短期融资工具相比，无疑增加了交易成本。这些成本主要体现在：一方面，集合票据的发行主体是多家中小企业的集合，集合中的任何一家企业均需要等待同集合的其他企业完成所有必要程序后才能继续向前推进，时间成本大；另一方面，中小企业集合票据的发行不是纯信用融资，需要担保和反担保，这同样会增加企业的融资成本，加重企业负担。
6、完善集合票据发行的建议
（1）加强政府支持
针对发行门槛高这一问题，政府可尝试给予企业更多的选择，在企业达到其中的一项或是两项时，可以有发行资格。发行门槛的设立可谓是中小企业集合票据要迈出的第一步，门槛过高会使其失去原本帮助中小企业解决融资难的本意，门槛过低则会给金融机构以及相关担保机构带来很大风险，所以政府应适当平衡，尝试给予企业全方面的考查机制，不要仅限于盈利能力，资产总额等。
面对发行主体之间存在的协调问题，政府可以尝试借助于一些非营利性的中介机构，让其站在地方政府、企业发行人、审批机关、专业机构、市场投资者等多角度考虑问题和总体协调，组织全过程的方案设计、各方协调、进度推动，最终得以成功发行。
中小企业集合票据的成功离不开地方政府的支持，政府的支持力度决定了担保的积极程度和集合票据的顺利发行。因此，要解决担保难得问题，应尝试在中小企业集合票据的过程中要加大地方政府的推动力度，充分发挥地方政府调动资源的优势，采取多种措施鼓励中小企业发行集合票据，积极规范地引导中小企业集合票据的发展。虽然这种“非市场性”会有一定的弊端，会缺少市场效率的检验，但在运行初期，尚未稳定之时，只有依靠政府的主观能动性，才能为中小企业融资开辟出新的方法。让中小企业最好的利用集合票据所能提供的资源。政府还可尝试推出优惠政策，如对符合条件的中小企业信用担保机构免征、减征营业税、准备金提取和代偿损失在税前扣除等扶持措施，提高担保机构对发债企业的选择、组织、策划等方面的积极性。
在帮助企业应对繁琐的发行程序时，政府应重视和发挥银行、担保机构、评级机构、律师事务所等专业机构的作用，做好各方面的协调工作。还应规范发行集合票据的流程，当发型变的流程化的时候，就可以一定程度上减轻企业负担。除此之外，政府可以通过“贴息”等方式鼓励中小企业发行集合票据，因为在发行前，企业需要进行诸如公开评级等工作，可能会产生较高成本，此时政府可以通过担保费补贴、政府出资补贴发行前期中介费用、贴息等途径，给予配套扶持资金，帮助发债企业适度降低融资成本，提高企业积极性。
（2）完善相关法律法规、担保体制建设
与银行信贷的间接融资和股权融资相比，我国债券市场规模相对较小，尤其是中小企业债券发展缓慢，这与我国缺乏为中小企业债券发行服务的信用担保机构和独立公正的企业资信评估机构密切相关。一方面，由于中小企业集合发债涉及多个企业，传统的物保无法满足统一担保的要求；另一方面，债券市场普遍接受AA级及以上债券，单个中小企业的信用评级往往不高，所以往往聘请第三方提供保证担保。第三方担保能够显著提升集合票据的信用级别，保证中小企业的顺利融资。因此，为推动中小企业集合发债业务的发展，应健全中小企业信用担保体系，完善中小企业信用担保制度。具体而言，我国应尝试建立以政府财政资金为引导和支撑、民间机构参与、分层次的中小企业信用担保体系。应充分利用中央和地方两种资源，根据各地财政的实际情况，建立以地方为主、中央财政按一定比例出资的中央和地方分层次的中小企业信用担保体系。
首先，政府应该在财政中增加对中小企业信用担保资金的投入，以此弥补市场失灵，集中担保资金以保证规模效益。其次，鼓励建立服务中小企业直接融资的信用增进机构，推动担保向市场化方向发展，逐步减少对政府和国有担保公司的依赖，积极引导、调动民间担保机构进我国企业间担保市场的发展和担保机构自身信用水平的提高。第三，政府要采取措施加强担保过程的规范化管理，比如运用财政奖励政策鼓励担保企业为中小企业集合票据项目提供担保，给予一定的风险补偿，营造有利于担保市场发展的政策环境；鼓励担保资源在发债主体之间的相互流动；强化对总担保企业的扶持力度。
中小企业自身的财务管理体制、内部控制建设都不完善甚至是空白的，这一方面不利于企业自身的管理与发展，使得企业不能获取最真实准确的资产负债、盈利、成本等信息，无法做出合理决策以及长远的规划。另一方面，信息的不对称使得银行等金融机构贷款成本增加，所承担的风险也有所加剧。财务管理以及内控建设的缺失所造成的这两方面问题是其他条件难以改善跟解决的，所以政府要做好积极的引导，可以通过全面组织学习推广、限期要求整改提升、适度奖励或惩罚等措施让企业意识到这两方面建设的重要性。同时，还要加强理论跟实战的研究，只有降低建设成本才能真正吸引企业进行机制的引入，也才能真正保证企业在应用后的管理、发展、盈利等能力得到成长。
参考文献
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[5]北京市顺义区中小企业2009年度第一期集合票据跟踪评级报告.
[6]大发正大/美驰建材/微特顺/北冶中心长城华冠/冶金正源/长久物流有限公司跟踪评级报告
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