当前货币政策实施的关键——重建良好的货币政策传导机制

近来美联储加息进程、欧盟经济体结构性发展不均衡以及我国的供给侧改革所可能带来的挑战，使得全球经济态势变得异常复杂，国内外金融市场的波动持续增加，投资者对经济前景的分歧不断加大，市场避险情绪浓重。与此同时，各国的经济政策却显得有些傍徨，经济调节在短期和长期目标之间摇摆不定，“试错式”的经济政策让投资者变得更为谨慎，全球经济复苏显得极为乏力。经济主体对各种经济调节政策，特别是近年来各国实施的货币政策产生了普遍的质疑。但事实上，宏观经济政策效果的丧失或者弱化并不一定源于宏观经济政策本身的不当，也可能是经济政策的传导出现了问题。对于货币政策而言，其政策的实施需要经过多个中间环节的传导，任何一个环节的阻滞都可能使政策效果不佳，进而导致虚拟经济与实体经济的脱节。

央行在实施货币政策时通常以利率或货币供应量作为调控的中介目标，通过对中介目标的调控间接地实现最终目标。一般而言，在一国货币需求相对稳定时，央行以货币供应量为中介目标就可以很好地保持经济体内的流动性充裕，并稳定国内的通胀水平，且调控难度相对较小。但随着金融市场的发展，金融创新和大量金融衍生品的创设使货币需求不再简单关联于实体经济，金融市场规模和价格的变化都会对货币需求产生明显影响。随着货币需求波动的加大，央行便无法通过货币供给对经济进行有效的调节，一味盯住货币供应量目标反而可能导致经济人为的紧缩或者扩张。因此，美国从上世纪九十年代开始就正式放弃以货币供应量为中介目标的货币政策规则，转而盯住实际利率。此后，世界各国在金融市场发展之后均逐步将货币政策的操作目标从货币供给转向了利率，以资金的价格信号作为调控的主要依据，同时放弃对货币需求的预测。

然而，美国次贷危机的发生却揭示了央行的这一政策规则中存在的问题。央行在盯住利率的同时，经常忽视了资金价格的形成过程，金融市场上扭曲的价格体系和金融市场的非理性繁荣可能会导致盯住利率的货币政策失效。届时货币政策不仅无法促进实体经济的投融资行为，反而会进一步刺激金融市场的泡沫，让大量的资金在金融体系内空转，使金融市场无法出清，利率不能反映金融产品真实的风险和成本，大量的风险被金融产品的跨期安排转移到了未来，一旦这种跨期转移无法持续，危机的发生便不可避免。因此，在金融市场快速发展的背景下，维持金融市场价格发现功能的正常运转，保持货币政策传导渠道的畅通，是货币政策实施的关键，否则经济极易掉入流动性陷阱，使利率调控手段完全失效。

解决上述货币政策传导机制问题的方法不在宏观面的调控，而在微观层面的改革。回顾国内外金融市场发展过程可以发现，金融基础设施的缺陷往往是导致此类问题主要症结所在。在现代金融体系里，金融基础设施包括法律环境、会计准则、公司治理规范、信用征信体系、监管体系以及投资者保护体系等多个部分，任何一部分的不完善均可造成金融市场功能的弱化和金融资源配置的扭曲。特别是信用征信体系，其直接与利率的形成相关，一旦出现问题，不论在发达国家还是在发展中国家，都可能会导致系统性的金融风险。美国次贷危机前，投资者依赖评级机构的评级对大量复杂的结构化金融产品进行定价，评级机构却给予了事实证明具有极高风险的金融产品过高的评级。在评级泡沫和低风险幻觉的共同作用下，大量的资金“脱实向虚”，金融市场的交易规模畸形放大，货币政策传导的阻滞更为严重，从而使利率工具逐步失效。为了挽救濒临崩溃的金融体系，美联储不得不重拾量化工具，以超充裕的流动性维持经济的平衡，但量化宽松毕竟只是权益之计，金融市场定价功能的恢复才是实体经济和金融体系恢复良性互动的根本。因此，美联储在实体经济初步复苏后，便急于脱离长期实行的零利率政策，加息成为美国金融市场功能正常化的关键，只有加息才能使美联储的利率政策工具得以恢复，也只有加息才能使美联储在日后逐步缩减资产负债表规模成为可能。尽管美国最近不尽如人意的非农就业人数等经济指标使得该进程大幅减缓，但这只是时间问题。

与美国在货币政策实施过程中曾遇到的问题相类似，我国也面临同样的问题。一方面，央行极力地压低长期利率，另一方面，民间投资意愿却屡创新低。归其原因，结构化融资的滥用和金融产品的评级泡沫是该问题出现的重要推手。结构化融资本身并无可厚非，该业务可通过风险和收益的分层，实现更为精细化的融资安排。但在现实中，面对投资者、客户提升评级水平的双重压力以及评级市场主体的竞争，评级机构在利益的驱使下不断地提升各种复杂创新类融资工具的评级。目前，我国金融市场上企业所发行的固定收益类产品评级高于AA-的占到了98%左右，评级泡沫不断增大，该趋势如果不加遏制，利率作为资金的价格将进一步扭曲，高风险企业利用复杂的融资结构安排和虚高的评级吸引了大量资金的注入，促使金融市场产生逆向的融资主体选择，央行也不得不在量化政策和价格政策之间犹豫不决。因此，在金融市场快速发展的当下，货币政策的实施要格外关注货币政策传导机制的有效性，而传导机制的有效则依赖于金融市场微观价格发现功能的正常发挥，金融微观基础设施的建设应成为当前经济和金融政策的重点之一。只有在金融微观基础设施健康的前提下，货币政策才能通过金融市场的价格发现功能传导于实体经济，实现金融体系与实体经济的良性互动。值得注意的是，金融体系的微观基础设施的建立也并非一劳永逸，动态的评估和修正是其长期发挥正面作用的关键。