连起开讲:大宗商品暴涨,商品也疯狂

近期，大宗商品市场迎来狂欢，尤其以黑色系品种为最，铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢等期货品种涨幅纷纷都超过了40%。本周，中国在岸大宗商品市场交易额达到3500亿美元，较2016年2月1日的200亿交易额增加了17倍。

对于这样的涨幅，许多中国的投资者一定不觉得陌生——2015年上半年，A股也是经历了这样的暴涨，让市场陷入了“牛市幻境”。A股风暴仿佛才刚刚过去，大宗商品却又“上了火”。

黑色行情一点就着

21日，大宗商品上演疯狂涨停潮。截至当日收盘，PTA、菜粕、豆粕、大豆、玉米、PVC、鸡蛋、淀粉、铁矿、燃油、沥青11个品种主力合约封死涨停。当天，上期所、大商所、郑商所均进行了风险提示和风控政策调整。

事实上，从2月开始，与中国相关的黑色系大宗商品开始暴涨，而其他大宗商品价格则涨幅相对较弱，例如铜、原油等。此时开始的暴涨是因为对供、需的预期变为现实，甚至不断超预期。本轮大宗商品周期归来，始于2015年12月，主要受去产能、积极财政政策和美元周期见顶影响。总结起来，主要受汇率因素和对未来供需预期的影响，真实需求并没有回升。

一边是疲软的经济和股市，一边却是大宗商品的狂欢。

受困于煤炭需求而低迷的鄂尔多斯，再次出现排队买煤的情况。一部分鄂尔多斯煤矿已经开始提价，涨幅在10元/吨左右，煤炭销售整体增幅达到50%以上。而且鄂尔多斯的地方煤矿销售环比增幅更为惊人，相当多的煤矿企业销售数量较2月份增长近一倍。市场对于煤价看涨的信心明显增强。

大宗商品的利好甚至推动了造船厂的订单。

数据显示，今年一季度，我国造船新接订单量出现较大幅度回升。今年1至3月，我国造船新接订单量742万载重吨，同比增长23.9%。而去年全年，我国造船新承接船舶订单量为3126万载重吨，同比下降47.9%。

半年之前无人问津，半年之后供不应求。大宗商品的行情让人心存疑虑。而企业尽管想抓住机会小赚一笔，又担心一旦出现反复，企业开工后再陷入停产，损失更大。

不过，基于天量信贷货币投放，大宗商品未来依然有上升空间。而资本的介入，或将使大宗商品的爆炒再度升级。

无风不起浪

这波大宗商品行情来得的确突然。

由于钢铁行业的基本面并未改变，目前，钢铁“去产能”政策还未正式实施，产能过剩问题还没有得到解决，产能利用率仍低于70%。产业集中度低，粗钢产量前5名的企业仅占全国总产量的20%多，前10名的企业仅占30%多。

早在3月底，就有多家机构分析认为，这种脱离基本面的上涨行情不会延续到第二季度。

4月21日盘后，期货圈子里流传着这样一句话：“今天螺纹钢2200万手成交，螺纹钢RB1610合约成交量的名义本金高达5500亿元以上，而中国一年生产12亿吨的钢材，其中2亿吨左右的螺纹钢，一年产量都比不上今天一天该合约的交易量。”

几乎所有人都意识到了，市场里的热钱太多了。

然而，大宗商品的突然启动并非没有内在逻辑。

由于受金融危机影响，新兴市场经济增长乏力，大宗商品自2011年开始已历经长达五年的下跌，在2014年后更经历了数次暴跌。以螺纹钢近期合约为例，在2011年初高点时超过5000元／吨，此后一路进入下降周期，至2015年11月底时，最低点1600元／吨，下降幅度近70％。

过去数年，固定资产投资处于下行周期，导致黑色系商品价格连年大幅下跌。至2015年四季度，整个产业链处于极低的库存和开工率之下。此时，政府在投资上加码后，出现了这一轮的反弹。

最初诱发黑色系反弹的，源于2015年四季度的超跌过猛。当时，在一致看跌行情之下，部分原材料企业被迫选择减产、或者停产检修，中游企业也无意愿购买太多的原材料库存，导致全产业链上的库存是极低的。

以螺纹钢1604为例，2015年11月底最低点曾接近1600元/吨，而相比2008年的超过1800元/吨的底部，明显出现了超跌的局面。

渠道在正常情况下会有两到三个月的库存，当库存极低、甚至低于一个月时，在某个时间点一定会出现补库存。此时，一旦被金融资本得知企业补库存的需求，会迅速拉动价格暴涨，生产型企业无法选择，只能加价购买。

2016年初，在正常的补库存的过程中，钢铁产业链企业瞬间发现，无论是原材料企业还是中游的流通环节，都倾向于“不卖给你”。价格上涨导致的恐慌性情绪，令现货价格快速上涨。

一个重要的契机是经济数据带来的预期逆转。1月份，全国人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04亿元，远超预期。

从供给角度看，此轮钢价上涨之前，供给一直处于收缩状态。首先，从2015年四季度以来，全国钢铁产量明显减少，钢材的社会库存处于低位，2015年3月到12月社会库存降幅达46%。由于季节性因素，每年３月是房地产、基础设施建设等领域的开工高峰期，拉升的需求促使钢材价格反弹。

除了供需的影响，价格的此次波动也反映了触底反弹的趋势。通过目前的数据分析，可以大致判断去年11月份属于钢铁行业的“底”部，当时绝大部分的钢铁企业都在赔钱卖出。

今年2月初，国家推进供给侧改革，国务院下发了《钢铁行业化解过剩产能实施脱困发展的意见》。同时，为应对经济下行压力，国家出台一系列稳增长的政策措施，如加大投资、降准降息、房地产方面的政策等。宏观环境预期向好，也是影响价格很重要的因素

大宗商品价格的反弹势头迅猛，让一些陷入困境的生产商赢得了喘息的机会。在发改委发布的数据中，钢材价格和铜、铝、锌、铅、锡和镍等有色金属价格都环比上涨，这固然让生产商从中获益，但客观上也增加了化解过剩产能的难度，因为钢铁等行业是产能过剩的“重灾区”。因此供给侧结构性改革一方面与国际市场上大宗商品行情密切相关，另一方面则取决于政策实施的力度。而且后者直接影响化解过剩产能的效果。

供给侧结构性改革对大宗商品影响几何？

根据经济学理论，需求侧有投资、消费、出口三驾“马车”，供给侧则有劳动力、土地、资本、创新四大要素。供给侧结构性改革具体而言是要求清理“僵尸企业”，淘汰落后产能，将发展方向锁定新兴领域、创新领域，创造新的经济增长点。

经历了5年的熊市，商品市场大部分跌幅超过50%，达到了2008年金融危机时期的低点，包括原油和钢材在内的一些商品已经触及中国工业化起步时期的低点。整体而言，商品价格已经处于长周期的底部范围，因此在流动性充裕、环比传导失灵、供给侧改革以及传统消费旺季到来等叠加因素的推动下，商品价格呈现了一轮中期反弹行情，或者说是阶段性牛市的出现。但是很显然，以上的诸多因素与经济周期并不相符，因此构成大牛市的基础条件并不充分。

目前来看，我们依然将这一轮上涨定义为筑底式反弹。推动这轮行情的因素从长周期来看，是弱滞胀下资产配置的需求。从中期来看，是低库存、低开工背景下，叠加季节性旺季补库需求形成的行情。从短周期来看，是对悲观预期的快速修正。

供给侧改革能够有效实施，会显著减少过剩产能。但目前来看，改革仍在进行，具体的实施效果仍取决于实施的力度。供给侧改革的压力会向上游传导，钢铁产能的减少、钢铁产量的下降对上游的铁矿石及煤炭会产生压力。

供给侧改革的特征是激活实体经济新的内生动力，提高潜在增长率水平，其主要内涵是调整上游商品资源配置，改变简单的产能过剩。因此，供给侧改革显然是对商品由于产能过剩而导致的压制有所缓解，也就是说对商品的支撑是长期的、渐进的。同时，由于是针对上游产品，因此对铁矿和煤炭不会施加更多的压力，其自身也在资源重新整合范畴内。

供给侧改革中必然会涉及产业结构调整，部分落后低效产能会被慢慢出清，所以钢铁、煤炭等行业必然面临一些产能的退出。而上游的铁矿和煤炭势必也会受到一定的影响。但目前来看，国内铁矿退出的力度已经比较大，未来影响更多的是外矿的需求增速下滑。煤炭行业同样也遇到了产能的慢慢减少，产能退出不仅仅是政策面的需要，也是市场化背景下的需要。所以本质上来看，无论有无供给侧改革，最终都会有过剩产能的退出。而这个过程势必是痛苦的，但正如目前看到的钢铁业一样，产能压缩之后，钢厂利润变得非常丰厚，所以风雨之后还是会有彩虹。