并购重组对公司价值的影响
让资本市场期待的有价值的并购重组方案，往往能带来股价上涨，市值的大幅提升。比如之前顺丰的借壳上市，股价一路向上，类似的还有今年借壳上市的居然之家，也让股价有了好几个涨停。可以说，类似的并购重组对参与的多方都是皆大欢喜的事情。
不过，也并非所有的并购重组都能带来股价的上涨，比如白云山并表广药集团，历经几个月的停牌后，股价甚至还有下跌。
过去A股市场的并购重组案例，有成功案例也有失败案例，而重组后的股价变化则受多方面因素的影响。如果要从投资价值的角度去看上市公司的并购重组，不同类型的并购重组，有不同的估值逻辑，所注重的侧重点也不一样。
下面，简单针对重组业务进行梳理，侧重解释一些概念和基础逻辑，希望能有参考价值。
关于什么是并购重组，并没有一个在法律法规中明文规定的定义。一般地，并购重组默认是指除了经营性的资产交易以外的业务，比如，采购一台设备是属于经营性的业务，但如果通过股权置换之类的方式，把另一个公司的生产线纳入到自己公司，就属于并购重组。
关于并购重组的分类，在《劳阿毛说并购》这本书里，引用了华泰联合在2008年首次提出的并购重组的三种分类方式：借壳上市、整体上市和产业并购。
借壳上市
这个比较容易理解，市场案例也比较多。
简单说，就是想上市的公司，将资产注入到已上市的壳公司，并取得原上市公司的控制权的运作模式。
比如，顺丰快递就是通过借壳鼎泰新材，采用了资产置换+增发换股的模式，成功上市。当时，鼎泰新材公告：拟议全部资产及负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元，差额部分由公司以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买。交易完成后，上市公司实际控制人也相应发生变更。
近几年借壳上市的案例很多，就说2018年，虽然市场行情不好，但借壳上市也有十多起。2019年年初，居然之家借壳武汉中商，也是非常经典的案例。
借壳上市常被市场说成是弯道超车。相比正常的IPO上市，借壳上市可以说是成本最高的，有很多的局限性。
证监会出于保护中小投资人利益的考虑，会关注双方的对价，被借壳公司不能定价太低，而借壳的公司则不能有太大溢价，与常规IPO相比，借壳上市几乎不具有融资功能。
借壳上市的交易过程，是双方控制权的变更和股权置换，被借壳公司原股东，会将壳公司作价置换成重组后新公司的股权份额，对借壳公司大股东来说，会导致股权的进一步稀释，如果壳公司市值比较大，对股权的稀释效果就更明显。
交易过程中，双方通常有业绩对赌协议，这可能会成为新管理层的掣肘。
如果有融资需求，在借壳上市的同时，也可以同步考虑非定向增发，但会更进一步稀释大股东控制权。
以上这些，最主要还是监管机构有包括原壳公司中小投资人的考虑，让借壳上市的交易，在完成市场博弈的基础上，也会受一些政策方面的影响。也因此，相比而言，借壳上市后的公司，股价上涨概率更大。
当然，借壳上市成功后，股价的涨幅也会有较大差异，比如2012年的华数传媒，甚至有高达2564%的涨幅，而普罗医药，则只有15.39%的涨幅。最主要还是取决于交易的对价， 以及借壳上市的公司自身的质地，当然还有停牌前壳公司的市值。典型的比如，顺丰控股和居然之家，找的壳公司比较好，公司自身的盈利能力和业绩也都很不多，之后股价上涨就非常明显。当然，市场也有投机的需求，公司的热点也会很大程度影响到公司定价，比如360通过借壳上市回归A股，就有受中概股估值的影响。
整体上市
整体上市和借壳上市其实有类似之处，区别是，整体上市通常是上市公司大股东，将非上市部分的资产，注入给上市公司，也就是关联方之间的交易，交易完成后，不会发生控制权的变化。
2018年比较典型的一起整体上市案例是白云山，白云山控股股东广药集团将所持有的广药集团的股权，转让给上市公司，由上市公司实现对广药集团的合并，同时完成的还有对王老吉药业的合并。
整体上市的案例，在国企改革过程中，表现得尤为明显。
比如中油资本，其前身济柴股份是中石油旗下的一家动力装备研发制造企业，在面临退市风险时，进行重组，中石油将旗下的全牌照金融资产，包括昆仑银行、昆仑金融租赁、昆仑信托、中意人寿等，全部注入置换到上市公司，完成了金融资产整体上市。
而另一家上市公司长城电脑，则是通过吸收合并的方式，合并了上市公司长城信息，同时， 控股股东中国电子将旗下的两个优质军工企业中原电子、圣非凡注入到上市公司范围，完成整体合并。
整体上市咋一看是好事，但仔细看可能也并非如此。
整体上市通常是出于国企产业整合的需要，私企这样操作不多，私企巴不得都拆分上市多融资多造富。但说到国企，就不得不考虑政治因素、执行效率、内部权利纠葛等这些问题，有时候，甚至还可能涉及利益输送。所以，我对整体上市的概念其实不是特别感冒。
市场对整体上市的反映也不如借壳上市，倒是在2105年整个市场炒国企改革概念的时候，有比较大的反映，之后就比较平淡了。比如，当年天康生物将畜牧业务注入到上市口径整体上市，迎来了一波上涨，但之后股价很快又回去了。广药集团注入到白云山，停牌后股价反而是下跌的。市场不看好的声音包括：对少数股东权益作价太贵；新并入业务毛利率太低，反而拖累了公司整理盈利能力；原管理层能否完全实施对新业务的管控。。。
涨得比较好的可能是那些之前已经有退市风险的公司，已经没有盈利能力就是在苟延残喘，那整体上市更像是一场关联方之间的借壳上市，是一次彻底的换血重组，新的业务很可能会因此焕发生机，比如济柴股份到中油资本的转身。
所以，我想，对于整体上市的并购重组案例，从投资的角度，可能需要重点关注这样几点：
新纳入的业务与原有业务的相关度，能否很好协同，实现产业链的延伸，或者市场竞争力的提升。
新纳入的业务本身的质地，有没有不错的盈利能力和发展前景，是会成为上市公司的助力还是反而会拖累上市公司。
交易的对价。整体上市通常是关联方交易，定价不是基于市场博弈的结果，可能会有失公允。
交易完成后的管理层。
只有从这样几个方面进行综合权衡后，才可以分辨出整体上市从长期来看是不是利好消息。
产业并购
产业并购是上市公司向市场中独立的第三方进行并购，在《劳阿毛说并购》里，总结了产业并购与其它类型相比最显著的特点：
首先，产品并购是完全以上市公司为主体来推送和实施的，而不是上市公司股东；其次，产业并购不是关联方交易，而是典型的市场化交易行为，并购的定价也完全是市场博弈的结果；再者，产业并购具备一定的产业逻辑，横向扩大规模形成市场优势，或者纵向延伸供应链深度，或者借助并购实现产业转型。整体上市通常也是出于产业整合的考虑，但这通常是早期国企上市时的遗留问题。
产业并购的案例也很多，包括之前风靡一时的乐视网，曾并购花儿影视，踏足影视行业，蓝帆医疗在2018年并购博盛国际，进入医疗器械领域，都是曾颇受市场关注的案例。
与整体上市相比，产业并购是更纯粹的市场行为，是交易双方互相博弈的结果。
但是，虽说价格是讨价还价得来的，买卖双方可能还是会在定价上存在偏差，所谓“甲之蜜糖乙之砒霜”，也因此，最后被证实是失败举措的产业并购案例反而是很多，尤其是中国在海外的并购。
从这个角度，在考虑产业并购的价值时，我觉得可能需要注意这样几点：
交易定价。比较明显的是医药行业的并购，通常都是大手笔，不说国外医药巨头动辄几百亿的案子，国内乐普医疗的几次并购金额也都不低，体现到资产负债表是大比例的商誉。那溢价收购关键要看买来的这些资产到底划不划算，是不是值这个钱。显然不值钱的是当年TCL收购汤姆逊，很快就过时的技术，还牵扯到与工会的博弈。
投后管理。从长期来看，这甚至是比价格更关键的因素，产业并购是两个不同公司的磨合，是未来新旧业务的协同。如果并购方没有这方面的经验，也没做好充分的准备，很可能会把原来很好的公司做得不好。也是从投后管理的角度，跨行业的并购难度会更大，跨国并购的难度也会更大。前阵子看过中国平安的一些投资案例，虽然有些案子不算完全看作是产业并购，但它的投后管理还是做得非常好的。比如当时对汽车之家的投资，虽然把创始人团队“扫地出门”的做法很犀利，但不得不说之后的汽车之家发展得不错，这是并购后管理模式的输入。很多国外大集团公司在中国本土的投资，其实也是这样的模式，通过管理模式的复制，实现对新公司的管控，最后实现规模效应。
资金来源。投资人陈家琳曾对内生式成长和外延式成长，他没有按照传统意义上的认为通过产业并购实现业绩增长，就是外延式成长；而是认为，只有公司自身的造血能力能够满足投资的需要 ，不依赖财务杠杆，才算得上真正的内生式成长。所以，如果是通过大幅举债加杠杆来实现快速的扩展，那就要考虑会不会有消化不良的问题。吃下万达酒店的富力，今年在资金方面就不太好，就看能不能成功解除危机了。
总之， 并购重组是非常复杂的一件事，对上市公司的并购重组事件的评估，同样是很复杂的一件事情。有些人就专在市场中炒作并购重组概率，的确有赚得很好的，但赚钱的背后肯定是有一套有效的投资逻辑存在，而不是跟风。
以上内容，只是我对并购重组的一些简单认识，也欢迎各位朋友一起讨论交流。其中所提及的公司，仅作为案例说明，不构成任何投资建议。感谢留意。
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