如何看长安

长安难安——兼谈研发支出的效果

有刊物约我写一写长安汽车。我本来拟写一个篇幅长一些的文章。可是写了一部分内容后，觉得了无新意，遂终止原来的思路。文不在长，要在于言之有物、有新意。以下内容，写于重庆江北机场，由于一天之内往返上海-重庆，忙碌中写下，不一定完全对，仅供大家参考。

2017年，我曾经写过15元以下的长安汽车被低估的文章，不过此后表现与之相反。下跌不重要，重要的是搞清楚原因，在此基础上不断进化。成功了，总结经验；失败了，吸取教训。

那么，长安汽车的下跌，是因为长安汽车的股价本身高于价值，股价在向价值回归；还是因为价值高于股价，市场反应错误。我反思之后，一个基本的判断是：我当初的分析存在逻辑上的缺陷，错误地把一个以前验证是正确的想法推广到了所有的情况。具体来说，错误的原因，在于没有详细考虑研发支出的效率和效果。

在长安汽车正确，我都认为一个公司把资金投入研发支出，是值得肯定和鼓励的事情，但这个观点是值得深思的。长安汽车的经营活动产生的现金流量的净额一直以来不理想，在每年的年报中都会披露公司投入了多少资金进行研发并取得了多少项研发成果。2017年的年报中披露的信息如下：

我原先的想法是：如果长安汽车每年投入几十亿的资金研发并取得了研发成果，那么这些资金虽然从每年的经营活动现金流出中，但是这些资金应该视同长安汽车对未来的投资。然而，这个想法现在回过头来看，并非完全真理，而是需要分情况处理。研发活动，按照其对企业未来发展的影响，可以分为无效研发活动、弱有效研发活动、半强有效研发活动、强有效研发活动等等。

“不忘初心，方得始终”。我们回到“现金——……——更多的现金”这一思路上来，可以发现，研发投入的目的，不仅仅是为了技术，重要的是通过技术带来排他性从而形成定价权（竞争壁垒或者说护城河），从而带回来更多的现金流。任何资产的价值，一定是要通过未来高于期初的现金投入的现金回报来体现的。无一例外，概莫能外。

我们可以把研发投入的效果分为以下表格中的六种情形。

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我没有、很多人有”的技术研发中，那么，即使投入的金额再多，也是没有无效的。无效不是指对企业自身没有意义，而是指无法在竞争中形成任何优势。打个比方，当就业市场上全都是大学毕业生的时候，一个人小学阶段的学习对于他自身来说是有意义的，但是小学阶段的投入是无法在就业市场形成任何优势的。

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我有，很多人有”的技术研发中，那么，研发活动属于弱有效活动。而“我有，大家没有”的研发投入，则是强有效活动。

长安汽车的研发投入中，我不知道“大家没有”的研发所占的比重有多高，但是从年报信息披露来看，这个比重并不乐观。一旦研发陷入“我有、很多人有”或者“我在研发、很多人都在研发”的局面，我以前先入为主的“研发支出是一种资本性支出”的观念就是极端错误的。这个时候，研发支出就很可能是一种无效支出——未来无法带回来足够现金流回报的支出。

因此，在财务分析中，需要加入对研发支出的详细分析，才能更好地判断一家公司的未来发展及其价值，而不是笼统地将其归类为对未来的投资。

Ok，写了这么多，大家其实最关心的还是长安汽车值多少钱。虽然，从感情上来说，我很希望长安汽车的自主品牌能够崛起，为国争光，但是，从财务数据来说，这一块业务现在不值钱。而长安汽车赖以为生的合资品牌，短期内也面临下滑。因此，想要大幅上涨，短期内可能性不大。但是，也许目前已经是长安汽车最坏的时期。今年1元钱每股收益应该还是应该有的，按照目前分红率，跟银行利率大致相当，并且还多了一个未来的看涨期权。持有长安汽车，要取决于每个人的投资能力，如果你的投资能力是预期年化收益率超过15%以上，那么持有就不是一个明智的决策；如果你的投资能力是预期年化收益率超过5%，那么，持有也许是一个可以接受的决策。总体而言，长安汽车从历史看、从格局看，目前尚未找到成为伟大公司的证据，而是一个只能给投资者带来平庸回报的平庸公司。

回到我的书中，买入一家公司的股票不能称为投资，买入一组公司的股票才是投资。买入一组公司的目的，是为了不致使自己犯下过大的错误——这是应对未知的未来的策略。

总结经验，吸取教训，不断进化，与你共勉。