中国神华高分红是好事还是坏事?--兼谈现金股利、股票回购对股票价值的影响

中国神华高额派息，引爆了市场对高现金股利公司的热情。那么，我们应该来如何解读高股息现象呢？

一、学术理论中著名的股利无关论

美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和财务学家默顿·米勒（Merton Miller）（简称莫米）于1961年提出该理论。莫米从不确定性角度提出了股利政策和公司价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，公司市场价值与它的资本结构无关，而是取决于公司的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对公司价值产生任何影响。企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资报酬大于或等于公司平均资本成本时，才会进行投资。莫米的股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与公司价值无关这一著名论断。

理论很复杂，大白话来说就是：是否发放现金股利与公司价值（股票价值）没有关系，公司在有投资报酬大于或等于平均资本成本的时候应该把现金用于投资而不是用于发放现金股利；只有在公司有多于现金同时又没有投资机会和发展前景的时候，才考虑把以现金股利方式归还给股东。发放大额现金股利意思是说：公司没有值得投资的项目。

当然，如果能够持续的派现远高于银行存款利率的现金股利，这样的公司会是比较优秀的公司。但是，如果有足够好的项目可以投资的时候，是否派息其实对于股票价值来说没有影响。现金派息和用于投资，这是短期和长期之间的问题，我们应当把眼光放长远一些。股东怕的是经理层在现金充裕的情况下，无端挥霍股东们的财富。

举一个例子：由沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 创建于1956年伯克希尔哈撒韦公司，是一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。该公司主要通过国民保障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险、再保险业务。伯克希尔哈撒韦公司在珠宝经销连锁店Helzberb Diamonds、糖果公司See's Candies,Inc.、从事飞行培训业务的飞安国际公司、鞋业公司(H.H.Brown and Dexter)等拥有股份。伯克希尔哈撒韦公司还持有美国运通、可口可乐、吉列等公司的股份。据统计，伯克希尔仅在1967年向股东支付了上市后首次也是唯一的一次红利——每股10美分。巴菲特在2013年致股东的信中指出：“一个盈利的公司可以有不同的方式分配盈余（互相之间并不排斥）。而公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性——提高效率，开拓市场，延伸或完善产品线，拓宽使公司领先于竞争对手的护城河。”考虑到不同的投资者可能渴望得到不同程度的股息支付，且股息要被征税对长期投资者不利，这些在巴菲特看来，都是分配股息的劣势所在。巴菲特在早年运作伯克希尔的时候就曾表示不愿给公司股东派息。在1985年的致股东信中，巴菲特表示，只有当伯克希尔·哈撒韦无法从自己的生意模式中为股东提供具有吸引力的回报时才会考虑派息。伯克希尔·哈撒韦之所以不分红是由于它有足够的能力获得高于市场的回报并维持利润。巴菲特表示将大笔现金返还给投资者将是灾难。2017年3月8日该公司A股的每股价格268030美元。

我们可以问一个最简单的问题：你是愿意巴菲特帮助你管理现金，每年获得20%以上的增值，还是愿意巴菲特把现金发放给你存到银行获取4%甚至更低的存款利息？面对一个长期分红但股价不涨和一个不分红但能涨一万倍的股票，你会选择哪一个？答案应该不言自明。

二、我国关于上市公司分红的有关规定

如果公司有足够多的经营活动产生的现金流量净额，可以对股东进行分配。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。为此，2008年10月9日中国证券监督管理委员会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,2013年11月30日发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。

多年来，证监会立足资本市场实情，从保护投资者合法权益、培育市场长期投资理念出发，多措并举引导上市公司完善现金分红机制，强化回报意识：一是要求上市公司在章程中明确现金分红政策，健全分红决策程序和机制，并予以充分披露。二是督促公司严格执行现金分红政策，规范现金分红行为，强化其现金分红承诺与执行的一致性。三是配合财政部、税务总局实施新的上市公司股息红利税收政策，按照投资者持股期限实行差别化税率，从健全政策机制入手，培育长期投资理念。随着各项政策推进，我国上市公司现金分红的稳定性、持续性有所改善。

上市公司现金分红是资本市场的一项基础性制度，也是属于公司自治范畴的事项。从金融理论和监管实践看，分红制度能有效增强资本市场投资功能和吸引力。现金分红作为投资者回报的重要方式，在成熟市场中往往占据主导地位。综观各国实践，成熟市场大多实施公司自治型分红政策，而新兴市场，如巴西，不同程度采用过强制性分红政策。我国上市公司现金分红因受经济、体制、金融环境等多方面因素影响，仍存在现金分红高度集中于少数优质公司、分红的连续性和稳定性不足、成长性企业分红水平总体高于成熟企业、分红回报方式较为单一、结构不够合理等问题。为此，证监会始终紧紧围绕保护中小投资者合法权益的工作重心，在充分尊重公司自治的基础上，结合上市公司规范运作水平，将现金分红作为资本市场一项重要基础制度建设，常抓不懈。关于现金分红的监管指引重点从以下几方面加强上市公司现金分红监管工作：

一是督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度。证监会着力于公司章程和决策机制，鼓励上市公司在章程中明确现金分红在利润分配方式中的优先顺序，要求上市公司在进行分红决策时充分听取独立董事和中小股东的意见和诉求。督促上市公司进一步强化现金分红政策的合理性、稳定性和透明度，形成稳定回报预期。

二是支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。支持上市公司结合自身发展阶段并考虑其是否有重大资本支出安排等因素制定差异化的现金分红政策。鼓励上市公司依法通过发行优先股、回购股份等方式多渠道回报投资者，支持上市公司在其股价低于每股净资产的情况下回购股份。

三是完善分红监管规定，加强监督检查力度。加大对未按章程规定分红和有能力但长期不分红公司的监管约束，依法采取相应监管措施。

《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中非常核心的一个条款是第八条：“上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：(一)公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；(二)公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；(三)公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。”

三、现金分红对短期投资者股权价值的影响

多于的现金流可以作为现金红利支付给股东，但是，这部分现金红利是需要纳税的。

财政部、国家税务总局和证监会2015年9月7日发布的《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》中规定：个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。

对于持股期限不到1年的股东而言，由于税收的影响，现金分红会减少其股权价值。举一个简单的例子，A投资者2017年2月1日以每股20元的价格买入X公司股票；2月15日股价为22元，分派现金股利每股1元，当天除权后21元卖出，则收益为1元的差价和0.8元的现金股利，0.2元为个人所得税，如果不除权则为2元的收益，因此相当于减少了股权价值0.2元。如果继续持有到4月1日，股价依旧为21元，则收益为1元的差价和0.9元的现金股利，0.1元的个人所得税，相当于减少0.1元的股权价值。持有超过1年以上则没有个人所得税的影响。现金股利对于短期股东而言其实是不利的，交纳现金股利的个人所得税对股东来说是一件很痛苦的事情。此外，如果股东现在还没有花费现金股利的需要，他们就必须决定如何对这些现金股利进行再投资，这可能会带来额外的交易成本。

证监会的分红指引中，允许上市公司也可以通过在公开市场回购股票的方式进行分红。其实回购股票的方式对股东而言更加有利。在美国，许多公司偏爱于用股票回购作为分配股利的渠道。发行在外的股份代表了对公司股权的求偿权，股票回购计划可以减少这些股份的数量。股票回购减少了发行在外的股票数量，从而可以提高股票的价格，使剩余的股票持有者获利。通过股票回购计划，股东可以实现税收负担最小化，同时公司也能够继续保持其现金分红的做法。