我为什么看好白云机场？

我是从去年沪港通后开始关注白云机场的。沪港通后，上海证券交易所的上海机场涨势很猛，最高到了40多元，现在还在30元左右（按照很多基金的评价方法：比起大盘5000多点到现在点位，跑赢大盘了）。当然，我们追求的是绝对盈利，而不是相对盈利，比大盘跌得少来安慰自己，是很有点需要阿Q的精神的。为什么上海机场会引起沪港通资金的关注？这其中一定有什么理由。因此，我就分析了以下机场类的公司，其中就包括白云机场。

主要观点：机场类公司不会帮助我们股东获得暴利，但是机场类公司的好处是——经营比较稳定，现金流非常好——简单点说，机场就是收取租金的公司，折旧摊销收回的现金多数无需再次投入用于设备更新，因此机场的赚钱能力，远比利润表里的利润要高。

好了，还是按照我的分析框架来给大家看看白云机场到底值多少钱吧。

行业分析

1、机场是垄断行业

机场是垄断行业，几乎不会有新进入者。对于枢纽机场，高铁分流人数小于高铁带来的新增旅客数（尤其是实现高铁航空联运后）。

2、机场的收费受到管制

机场和高速公路类似，通过即需缴纳费用，费用受到政府管制但相对固定，受经济周期影响相对较小，扛风险能力较强。

3、一次投入长期收益

航站楼和跑道的使用寿命保守估计长达35年，造价合理的机场往往10年内便能收回成本。其后20余年，不仅现金流远好于净利润（大量折旧），收费还能随着通货膨胀持续提高。

4、过去及可预见的未来将保持增长

随着出境游增多，高铁、航空联运增多，枢纽航空的地位、人流和收入都将不断提高。出境游基本依靠飞机。高铁行使时间超过4小时，或距离超过1000公里，旅客仍倾向于选择飞机出行。旅客增多、航班增多，造成航空性收入和非航收入双增长；国际航线收费比国内航线高50%，出境游旅客可支配收入更高，机场收入结构更好。

在可预见的未来，枢纽机场的增长还是比较乐观的。

白云机场未来情况

1、政府规划

《广东省人民政府办公厅关于进一步加快民航业发展的意见》：

将广州白云国际机场建设成为我国三大国际航空枢纽之一，进一步强化广州白云国际机场对中南地区机场群的龙头带动作用。构建以广州白云国际机场为中心的国际中转航线网络；不断提高中转旅客比例，争取到2020年达到15%以上；通过城际轨道与高铁枢纽车站的连接，打造空铁联运综合交通枢纽。

到2020年，白云机场年旅客吞吐量将超过8000万人次。完善白云机场与高铁、城际轨道、城市轨道、专用轻轨、高速公路、城市道路等多种交通方式衔接；高速公路：形成以机场为核心的“二横三纵”高速公路格局；城际轨道：除现有地铁三号线外，引入广佛环城际、穗莞深城际、广清城际3条城际轨道交通，串接T1、T2航站楼和远期规划的T3航站楼（和白云机场T2航站楼同步完工）；城市轨道：建设从广州站经广州北站至机场的直达快线。

2、公司规划

白云机场公告了其扩建方案，扩建后两个机场的设计容量均达到8,000万人；白云机场扩建费用为170亿（含第三跑道费用）。白云机场扩建的经济性比较如下：

公司财务数据分析

1、三年后的白云机场看现在的选择

白云机场过去5年的投资活动如下：

在2015年之前，公司并没有什么投资，投资金额没有折旧摊销多（这再次验证了，一旦建好，就无需大量后续投入的机场经营属性）。2015年开始扩建工程，购建长期资产支付现金31亿元，预计2018年年初建成投入使用。因此，2018年开始，白云机场的运力将得到极大提升，当然，同时折旧摊销等成本届时也会增加。

2、白云机场的资金缺口如何解决

白云机场过去5年的筹资活动如下：

白云机场在2013年之前一直在偿还以前机场建设的债务，知道2013年全部偿还完毕。白云机场每年都在给股东进行现金分红。

但是，2015年开始的扩建工程需要170亿元资金怎么解决呢？2015年已经用自有资金投入31亿元，2016年发债35亿元，加上2015年底账上的13亿元，再加上2016年、2017年经营活动现金流累计36亿元左右，已经解决的资金在115亿元，剩余的资金缺口55亿元预计会通过工程建设单位垫资施工的方式解决。工程增加负债90-100亿元之间，有望在2023年之前全部偿还。

3、白云机场的资产和债务分析

毋庸多言，白云机场的资产质量非常好，绝对没有被高估。白云机场在2013年彻底偿还全部债务。2016年开始扩建工程，将会提高债务比例。对于机场类低经营杠杆系数的公司，我个人的看法，应该适当的使用财务杠杆，以提高股东权益回报率。

过去5年白云机场的股东权益回报率如下：

4、白云机场的收入、成本和费用分析

过去的若干年，白云机场的收入增长超过成本、费用的增长，毛利率稳步提升，费用率稳步下降。尤其是2015年，收入上升，成本反而下降。

5、白云机场的历史自由现金流

因为白云机场一次投入长期收益的属性，因此，白云机场在工程建成投入使用后的维持的资本性支出很少，从过去几年数据看，不超过1亿元，就算再多算一点，2个亿撑死了。因此，按照以前我已经说过的自由现金流的定义，可以用经营活动现金流量净额-2亿元来计算白云机场的自有现金流。

白云机场过去5年的经营活动现金流量如下表，过去5年平均在17亿元以上，因此自由现金流在15亿元以上。

历史+未来=估值

历史的数据和未来的分析给我们进行估值提供了合理假设的基础。

1、白云机场如果不扩建的情况下的估值

如果不扩建，未来收费等等都不变化，运力不增长，我们用0增长假设来对白云机场进行估值如下表。考虑安全边际，打个8折，则价值在13.5元左右。

2、白云机场扩建的情况下的估值

扩建的情况，结合前面政府规划和公司规划，预计2018年投入使用。因此，假设2016年-2017年公司自由现金流0增长，2018-2022年运力逐步释放带来自由现金流年复合增长率15%，此后运力满负荷，假设0增长。按上述假设，估值如下表，由于假设较多打个7折，则价值应该在15元上方。

答几个问题

1、有微友提出：随着人口红利消失，旅客、航班都将衰减。我的回答：在长期中，我们都将死去，但是我们还是要做点什么吧。在可预见的5-10年中，还是偏向乐观的，除非出现颠覆性的交通工具。

2、关于买入时机和大盘指数的问题。很多人问我大盘多少点合理。我以前已经说过，我不买指数基金、不买ETF，我从来不预测大盘走势，我只是通过我的分析，来判断具体的公司是被高估了还是低估了。我不是短线高手，我只是通过历史的分析，和我个人有限的对未来行业的分析，来选择那些被低估的公司。套用经典的话：市场短期而言是投票器，但是长期来说一定是称重器。

3、关于大范围资产配置问题，本人在公众号讨论。公众号以沪深股市上市公司为主。

4、如果买入以后被套怎么办？这里首先是取决于是否对自己的判断有信心，如果有信心，那么就让长期的市场来证明自己吧。如果卖早了怎么办？只要赚钱了，少赚点何妨，你永远不可能把天下的钱都赚尽。所以，有时候不是能力，而是心态决定你的投资是否能成功。

5、本人今后将不再发短文字微信，以后的公众号文章以分析与估值为主。请大家自行学习分析方法。注意，现在世界上最不可信的话就是专家的话，因此，请大家看紧自己的钱袋子，风险自担。

6、关于民航发展基金的问题，其实2015年白云机场年报就已经不享受了，因此影响不大，或者有影响的话我认为对估值的影响在可承受的范围之内。